流浪猫眼

猫眼娱乐(代码1896.HK)选择大年三十在港交所上市，无非是想“偷偷进村、打枪的不要”。

除夕上市避免被人评头论足，如果“春节档”火爆还能支撑股价。看来尽管有“三巨头加持”（美团点评、腾讯、光线）下，猫眼还是有些心虚。

“三姓”猫眼

2012年美团娱乐部门开始在线电影票务运营，次年猫眼APP上线。2015年，在线票务业务被注入刚刚成立的天津猫眼微影（创始股东为王兴、穆荣均）。

美团与点评合并后，猫眼微影成为“新美大”独家娱乐票务渠道。

2016年5月，光线控股以1.76亿股光线传媒（300251.SZ）加8亿现金获得天津猫眼微影38.4%股权，投后估值83.3亿（1.76亿股光线传媒作价24亿）。

2017年8月，光线传媒以17.76亿现金获得天津猫眼微影19.7%股权，投后估值90亿。

两轮交易完成后，王长田透过光线控股持有天津猫眼微影58.1%股权。而美团间接持有光线传媒6%股权。

2017年9月，腾讯转让间接全资持有的北京微格时代和瑞海方圆，总对价48.71亿，由天津猫眼以代价股支付。

天津猫眼微影获得腾讯旗下全部电影票务及演出业务及微信入口，腾讯退出在线票务市场。这拨操作与腾讯把电商业务剥离给京东如出一辙。

2017年10月，腾讯出资10亿，一半用于从光线收购旧股，另一半认购新股，合共取得天津天猫微影4.9%股权（参考估值为202亿）。

所有并购、融资及为在香港上市进行的重组完成后，天津猫眼微影的股权架构如下：

光线系持有48.8%，腾讯系持有40.65%，美团点评持有8.56%，员工持股计划代理人持有2%。

猫眼由美团养育，被王兴“过继”给王长田，对价32亿。王长田感觉“难养”，又给猫眼找了个“干爹”腾讯。腾讯对“义子”不薄，送资产（旗下娱乐票务业务）、塞红包(5亿元)还给开了微信及QQ入口。

猫眼有“三个爹”：生物学上的爹美团、法定监护人光线、干爹腾讯。

谁的用户?

1)收入结构

2018年票房超过50亿的电影只有1部，销售额超过50亿的楼盘不知有多少。在线票务平台无论如何轰轰烈烈收入永远是票房的零头，天花板显而易见。这是王兴卖掉猫眼的根本原因。

在光线的大力提携下，猫眼逐步介入电影制作、发行及投资业务，赚取发行费或票房分成(统称娱乐内容服务）。

近年猫眼“重度”参与的影片有《捉妖记2》（票房22.37亿元）、《后来的我们》（票房13.61亿元）、《熊出没5》（票房6.05亿元）、《邪不压正》（票房5.83亿元）等。

“轻度”参与，如联合出品、宣发的影片不计其数，宣传费也赚了不少。

猫眼还涉足电商业务，卖些周边，2017年销售额近1.3亿。

2018年前三季，票务收入占比降至60%，多元化看似取得一定成功。

但无论怎样作多元化之态，猫眼还是“卖电影票的”！宣发、广告、电商都是“附着”于票务业务的“毛”，皮之不存毛将焉附？

至于电影制作、发行、投资，能干过老爹光线吗？光线传媒市值才250亿，猫眼在这方面没多大想像空间。

2）一招险棋

2015年、2016年、2017年及2018年前三季，猫眼平台电影票成交金额分别为129亿、144亿、217亿和256亿，结合招股文件披露的票务收入可以推知变现率（Take Rate）显著提高。2015年为4.6%，2017年增至6.9%，2018年前三季进一步提高到7.1%。

以春节期间最火爆的那部影片为例，同一场次在猫眼订票68元一张，“淘票票”只要61元。“新鲜劲儿”过去后，猫眼票价降至58元，淘票了降至51元（或许这只是个例）。全家老小去看场电影要多花几十元。

淘票票在支付宝里有入口，而支付宝全球用户数已突破10亿，在猫眼订票的用户大概率安装了支付宝，即便是亿万富豪也没道理多花几十元，根本原因是信息不对称。

用户察觉并普遍认识到“在猫眼订票要多花钱”或许需要数年时间。猫眼趁用户没有反应过来悄然提佣，是想打个时间差，为上市铺路。

这实在是一招险棋！

3)独立获客能力

2015年，猫眼平均月活用户中有3180万来自美团，来自猫眼APP的只有910万。美团与大众点评合并后，“输送”能力进一步增强，2016年、2017年及2018年前三季贡献的月活用户数分别为4980万、6620万和7220万。

接入微信、QQ后，来自腾讯的用户数非常可观，2018年前三季贡献5560万月活用户。

与此同时，来自猫眼APP的用户数不增反降，2018年前三季月活用户均值只有680万，比2015年少25.3%，占月活用户总数的5.1%（2015年为22.2%）。

猫眼APP年度交易用户（即便一年之内有一次订票行为的用户）的下降更是触目惊心：2015年，16.6%的年度交易用户来自猫眼APP，绝对数字只1310万；到2018年前三季，猫眼APP的交易用户流失近半，在总数中的占比仅为6.1%。

《招股文件》披露2016年、2017年及2018年前三季年度交易用户的人均购票张数分别为5.8张、6.5张、5.9张和5.7张，似有缓慢下滑趋势。

反推各期年度交易用户数分别6550万、6120万、1.01亿和1.21亿，小于同期各个来源用户数之和，差值是重合用户数。

2015年，猫眼APP用户为1300万，与美团用户重合数也是1300万，说明猫眼APP用户是美团用户的子集（注：重合用户是在一个以上平台有订票行为的用户数）。

2016年交易用户总数下降，情况有些不妙。引入腾讯战略投资后，交易用户数迅速突破1亿，2018年前三季达1.19亿。但接入微信后，用户重合数却剧降了一个数量级：2016年为1600万，2017年仅为110万。2018年前三季为140万，相当于猫眼APP交易用户数的19%。

因为微信有10亿级用户，只要微信上的订票入口“好用”，很少有人会专门安装一个猫眼APP。猫眼蹭到了微信的用户，猫眼APP却失去了自己的用户。#好比地球接近木星，大气会被“吸走”#

2018年前三季的局面概括起来是：53.6%的月活用户来自新美大，这是历史原因造成的；41.3%的用活用户来自微信或QQ；只有5.1%的月活用户来自猫眼APP。

通过微信接受第三方务服务的用户是谁的用户？

微信接入同程的酒店、机票，可以说用户即属于同程也属于微信。但如果微信改为接入携程，用户是跟着同程跑还是转而接受携程的服务？再说同程这边只有用户微信ID、头像等信息，还能找到“自己的用户”吗？

通过微信接受第三方服务的用户归根结底还是微信的用户。第三方服务提供商付出代价，微信倒流而已。

严格来讲，真正属于猫眼的交易用户只有700多万。目前猫眼市值约140亿人民币，每位交易用户对应市值约2000元。低频（每年不到6次）、低客单价（平均佣金不到3块钱），2000元一位交易用户很贵。

“钱途”渺茫

猫眼毛利润率不低并呈现提高趋势。2015年毛利润率为50%，2018年前三季为64%。

只有在毛利润高于市场、行政等费用总和时，才有经营利润。如下图所示，蓝色折线代表毛利润，要“淹没”彩色堆叠柱代表的费用。

在线票务平台扭亏为盈的关键是压缩市场营销费用。

2018年前三季，猫眼市场费用为17.24亿，占营收的56%。市场费用主要用于电影票务的获客并“激励”他们下单，如以电影票务收入为分母，市场费用占比高达94%！

根据艾瑞咨询报告，2015年至2017年在线电影票务市场规模分别为38亿、51亿和71亿。电影票务平台向用户提供的“激励金额”为35亿至45亿，相当于行业收入的63.4%！全行业亏损是必然的。

艾瑞咨询预测2022年在线电影票务交易金额将达1100亿，假设变现率为7%全行业营收不过77亿。假设那时猫眼市场份额为60%，票务收入46.2亿，约为2018年的2倍。

低频、低客单、低天花板，加上全行业亏损。难怪美团、光线、腾讯争相降低持有在线票务平台的权益，如今又拉公众股东接盘。

在线票务平台“钱途”也不是毫无希望，毕竟只剩下猫眼、淘票票两个玩家，补贴战、价格战不见得非要打下去。不过这要看腾讯、阿里对大局的判断，巨头们不会在意猫眼、淘票票两个“小家伙”是赔是赚。

猫眼还有一个“难言之隐”：商誉摊销。截至2017年末，猫眼无形资产账面值为56.08亿元，其中因溢价收购微影形成的商誉达44.52亿。2018年前三季，无形资产摊销达1.21亿，相当于同期票务收入的15.6%。效益好或规模大，1.2亿摊销不算什么。

在线票务是对巨头生态很有意义的业务，但作为上市公司上独立性不足。从获客到竞争策略都受巨头左右，命运不由自己主宰，投资人为什么要买？